Почему резко укрепляющийся доллар приведет к “взрывообразной” рыночной переоценке: Схема процесса


Михаил Хазин, 20 мая 2018   –   khazin.ru



Сегодня в 10:00  10 (1)  

Месяц назад произошло кое-что интересное, когда 17 апреля Народный Банк Китая объявил о понижении коэффициента обязательного резервирования (RRR) на 1%, чтобы смягчить финансовые условия: тем самым он сломал до того момента пребывающие в диапазоне рынки доллара и десятилетних трежерис, отправив американскую валюту и доходности десятилетних бумаг вверх…

… что привело к немедленному ужесточению финансовых условий как внутри страны, так и глобально, и что — по крайней мере, первоначально, — проявилась в резкой переоценке рисков развивающихся рынков, валюты, акции и облигации которых устремились вниз.

Ко всему этому добавилась геополитическая напряженность, связанная с аннулированием иранской сделки Трампом и с возможной новой войной на Ближнем Востоке, в результате чего на этой неделе нефть марки Brent впервые с 2014 года возвысилась над отметкой $80 – то есть случилось нечто противоречащее здравому смыслу в контексте резко укрепляющегося доллара, что привело к еще большему ужесточению финансовых условий во всем мире, но особенно для развивающихся стран — импортеров нефти.

Между тем, все это разыгрывается в мире, в котором Федрезерв продолжает сокращать свой баланс (правительственное QT), еще больше ужесточая монетарные условия (т. е. сокращает глобальное предложение американской валюты на фоне растущего спроса на нее). При этом эмиссия американских корпоративных облигаций резко уменьшилась, и богатые на кэш компании теперь предпочитают репатриировать денежные средства из-за рубежа вместо того, чтобы выпускать облигации на внутренний рынок, в результате чего был дан старт делевериджу частного сектора (QT частного сектора). Все это ведет к еще большему ужесточению монетарных условий и еще больше усугубляет растущий дефицит американской валюты (что приводит к еще большему укреплению доллара).

Пусть этот непродолжительный эпизод явления в мир долларовой “невозможной троицы” — рост доллара, рост нефти, рост доходностей (не путать с ее более традиционным китайским вариантом) – озадачивает аналитиков, самое важное событие – это укрепление доллара и то, как этот процесс воздействует на активы и волатильность на рынке.

Именно об этом в своем последнем отчете и пишет эксперт по дериватам Deutsche Bank Александр Кочик. По его мнению, в контексте нормализации баланса Федрезерва и тонкой настройки его монетарной политики “доллар становится ключевой переменной — он представляет собой краткое резюме основных макро-рисков, которые могут дестабилизировать текущий путь Федерального Резерва”. Другими словами, последнее, чего хочет сейчас Федрезерв, занятый ускорением нормализации своего баланса, — это резкий подскок доллара. И все же это именно то, что и происходит прямо сейчас. Кочик поясняет:

Сильный доллар соответствует по большому счету ястребиному Феду в условиях, когда экономика США быстро восстанавливается, а остальные экономики мира все еще слишком медлительные или находятся в рецессии. Сильный доллар может быть следствием повышения ставок со стороны Федрезерва выше нейтрального уровня, в результате чего финансовые условия чрезмерно ужесточаются, давая старт рецессии. С другой стороны, слабая американская валюта может позволить реализоваться риску инфляции или кредитному риску (двойные дефициты) – вызывающая тревогу перспектива, в условиях которой не существует адекватной политики.

Для Кочика относительная сила доллара является экзогенным событием, которое может пробудить рынки от их спокойного сна, после чего произойдет резкое изменение монетарных условий, и это произойдет в то время, когда Федрезерв втихую сворачивает самый масштабный монетарный эксперимент за всю историю человечества или, как выразился сам Кочик, “хотя сворачивание стимулов и выход Федрезерва продолжаются, не приводя к нарушениям работы рынков, лежащая в основе стабильность остается локальной, потенциальной угрозой для которой может быть хвостовой риск”.

Стратег DB отмечает, что на данный момент “текущая конфигурация рынка, похоже, взаимодействует с усилиями Федрезерва в любом сценарии”, и “позиционирование на рынке и потоки, вероятно, обеспечат компенсирующее давление для каждого макро-риска и, следовательно, помогут стабильности системы”.

В частности, сильный доллар, который задает бычий импульс для облигаций, также посылает медвежий сигнал валютам развивающихся рынков, управляющие резервами которых, вероятно, будут защищать местные валюты, продавая американские активы, что идет вразрез с трендом на удорожание американских облигаций. Аналогичным образом, их ответ на ослабление доллара США будет сдерживать тренд роста доходностей на длинном конце, поскольку для защиты экспорта развивающимся странам потребуется стабилизация местных валют, которая реализуется поддержкой длинных облигаций США.

Бо́льшая проблема, обсуждавшаяся ранее Кочиком, также касающаяся формы кривой доходности, заключается в том, что с каждым днем нормализации политики Федрезерва, проявляющейся в уплощении кривой по медвежьему варианту, рынок все ближе подбирается к переломной точке, в которой ротация из рисковых активов в короткий конец кривой угрожает принудительным “ценообразованием” нового “пута Федрезерва” (который, как недавно посчитал сам Кочик, находится в диапазоне 2 300-2 400 пунктов по S&P).

Таким образом, в этом контексте ползучее уплощение кривой по медвежьему варианту и укрепление доллара, по мнению Кочика, могут создать бо́льшую волатильность и больший дискомфорт во всех рыночных секторах, чем рост кривой доходности по медвежьему варианту и рост доллара, если обе последние тенденции будут локализованными и не вызовут реализацию хвостового риска.

Как это выглядит на схеме? К счастью, Deutsche Banker нарисовал удобную блок-схему, показывающую, как укрепляющийся доллар может привести к “взрывообразному” движению не только на ближнем конце кривой, но и на всех рынках:

На диаграмме показана причинно-следственная цепочка, показывающая как укрепление доллара может вызвать эффект домино. Мы начинаем в левом нижнем углу. Повышение ставок Федрезервом и сильный американский доллар открывают дилемму развивающихся рынков: либо столкнуться с оттоком капитала, либо защитить валюту ценой удушения экономического роста. Оба варианта ведут к росту волатильности и распродажам на развивающихся рынках, а также к усилению медвежьего давления на длинный конец трежерис, которое будет компенсировать усилившийся спрос на американские облигации (сильный доллар задает бычий импульс для рынка трежерис). Турбулентность на развивающихся рынках может вызвать эффект домино для американских рисковых активов.

Почему это так критически важно? Потому что, если этот цикл получит развитие, то он приведет к тому же набору условий, которые дали старт глобальному медвежьему рынку в 2015 году после девальвации юаня Китаем (странно, что Китай снова ускоряет кризис мировых рынков):

В 2015 году управляющие активами столкнулись с выводом средств из своих фондов со стороны клиентов из-за потерь на развивающихся рынках, в результате чего им пришлось продавать наиболее доходные активы (американские акции), чтобы покрыть расходы. Повторение таких событий означало бы большую турбулентность на рынках развитых стран и возможное ужесточение финансовых условий, которое вывело бы проблему сильного доллара на передний план и подтолкнуло Федрезерв взять паузу.

Но настоящая проблема заключается в том, насколько основательно застрял в ловушке Федрезерв, потому что, если Пауэлл “смягчится” и намекнет, что монетарный регулятор может взять паузу, чтобы дать передышку развивающимся рынкам и акциям, то это даст старт лавине покрытия коротких позиций на рынке евродоллара, в результате чего короткий конец кривой покажет еще более резкие — или, как пишет сам Deutsche, “взрывообразные” — движения:

Учитывая рекордный размер короткой позиции в кривой Евродоллара (рис.), пауза Федрезерва, вероятно, вызовет сворачивание этой позиции, которое может реализоваться во взрывообразной манере, и передний конец кривой может резко раллировать.

Итог: резкое усиление доллара, вызванное уменьшением коэффициента обязательного резервирования Народным Банком Китая 17 апреля этого года, запустило цикл обратной связи, который, будучи похож на китайскую девальвацию 2015 года, завершится одним из двух возможных — неприятных для Федрезерва — результатов: коллапсом развивающихся рынков, если усиление доллара продолжится, который в итоге перерастет в широкомасштабную ликвидацию всех рисковых активов (наиболее вероятный результат: вмешательство Федрезерва в виде резкого сокращения ставок и/или объявления QE), или, если Федрезерв вновь смягчится , как это было в 2016 году в случае с Шанхайским Аккордом, и скажет, что финансовые условия в настоящее время слишком жесткие, тем самым он подвергнет угрозе разрушить самую большую короткую позицию по евродоллару, когда-либо созданную за всю историю этого рынка, что приведет к триллионным потерям и беспрецедентному обвалу доходностей на коротком конце:

Отчет EPFR, отражающий потоки ETF и взаимных фондов, показывают непрерывный отток средств из развивающихся рынков и приток в короткий конец кривой трежерис, что только усиливает стресс в этом секторе. Таким образом, хотя мы и должны видеть продолжающуюся стабильность на длинном конце кривой из-за компенсирующего давления между макроэкономическими условиями и потоками средств, медленная динамика переднего конца, если она сохранится и далее, в итоге может сменится волатильными зигзагами. Дальнейшая сила американского доллара и распродажи на переднем конце кривой на фоне более ястребиного Федрезерва могут задать медвежий импульс для рисковых активов и выступить триггером для разворота ставок.

Короче говоря, пусть Федрезерв загнал себя в ловушку уже давно, но лишь недавнее резкое усиление доллара (спасибо Китаю) заставляет американский центробанк приступить к действиям. При этом любое решение — либо ястребиное ужесточение, либо голубиное смягчение — приведет к серьезной боли на рынке. И чем дольше Федрезерв затягивает с принятием этого важнейшего решения, тем более болезненным будет конечный результат.

Опубликовано 19.05.2018 г.

Источник: Why The Soaring Dollar Will Lead To An «Explosive» Market Repricing: A Flow Chart

<br>

Сегодня в СМИ

Сергей Удалов


Самое обсуждаемое



Свежие комментарии



Ранее на эту тему

Украина очень не хотела, чтобы Крымский мост был построен. Кроме соображений стратегии и престижа, появление грандиозного сооружения […]
Украина очень не хотела, чтобы Крымский мост был построен. Кроме соображений стратегии и престижа, появление грандиозного сооружения […]
В попытках раскачать недовольство народа, власовцы хватаются за любой повод. То что нефть за последний год выросла в цене вдвое в до […]
Европейский бизнес не очень верит европейским политикам. По крайней мере, когда речь заходит об отношениях с США и самостоятельности […]